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阳光城去杠杆记:从融资驱动到千亿黑马

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负债率与经营性净现金流变动情况综合观察更有意义。如下图所示,2016年阳光城的经营性净现金流为负25.81亿,明显净流出。从2017年中期之后,阳光城的经营性净现金流开始转正,2018年净流入达到218.31亿。

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在地产界,很少有房企能在过去两年间实现连续两年的经营性现金流为正。碧桂园在今年的半年业绩会上,盘点了过往连续两年经营性现金流为正的企业,除了碧桂园自己,就是一直以财务稳健著称的龙湖。但今年,恐怕还要增加一家,这家房企就是销售额已经进入前16名的阳光城。

今年,上半年阳光城获得了32.76亿元的经营性现金流净流入,这是继2017年年中、2017年年末之后,阳光城再度实现经营性现金流流入。

中南建设的董秘梁洁在和讯房产交流时说,其实房地产企业要想实现经营性现金流为正并不难,只要不买地就是了。但如果,大规模买地,又同时实现现金流为正,就非常难得。

而阳光城上半年就是在获得了超过551万平米的情况下,实现了经营性现金流为正。

尤其难得的是因为经营现金流的增长,阳光城减少了筹资性现金流,债务占比大幅下降。

雪球上有投资者在研读了阳光城今年的半年报之后,给以很高的评价,认为只要按照目前的高增长质量模式,未来阳光城不仅盈利能力会增强,规模增长速度会持续,运营风险也将大大降低,会是又一支有潜力的优质地产股。

半年报显示,阳光城今年上半年业绩水平大幅提高,实现营业收入152.08亿元,同比增长102.10%;合并报表归属于上市公司股东净利润10.31亿元,同比增长214.27%。房地产业务毛利率27.18%,同比增加4.81个百分点,较2017年末增加2.61个百分点,盈利能力进一步提升。

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今年前1-6月,阳光城录得合约销售金额达700.11亿元人民币,而去年同期的销售金额是395.8亿,增幅达到76.88%。在销售额前20的房地产企业中,这一销售额增长幅度处于第一军团。

尤为难得的是,取得这一销售增幅,是在阳光城大幅度去债务杠杆的情况下实现的。扣除预收账款的资产负债率同比减少5.91百分点,较2017年底减少5.73个百分点,净负债率同比减少50.86个百分点,较
2017年底减少19.59个百分点。

民生证券、光大证券、中信建投等券商都发表研报,认为阳光城正在积极努力地降低杠杆,优化资本结构,降低财务成本,以更高质量地实现高速增长。

半年报显示,公司的长期借款、短期借款等有息负债,占公司的总资产比重,由34.55%,下降至29.66%。其中,短期借款的下降幅度最大,由原本占公司总资产的8.16%,下降至5.36%。短期借款总金额只有131.08亿元,而阳光城截止6月30日的货币资金就有332.89亿元。

而且在332.89亿的货币现金中,仅有26.4亿属于按揭担保保证金、银行贷款保证金,以及其他保证金等限制性资金。换句话说,阳光城账上的现金已经足够偿还所有到期的短期借款。

调整负债结构,通过价值创造,多元化融资等手段,增权益、降负债,是阳光城上半年实施的主要策略。

半年报披露的筹资性现金流数据,在很大程度上反映,阳光城削减债务融资的力度。上半年,阳光城通过借款取得的现金,比去年下半年减少了16.44%;发行债券获得的现金,比去年下半年减少了71%,偿还债务增加的现金支出,则比去年下半年增加了81.32%。

在债权比重大幅下降的同时,通过吸引股权投资,增加项目开发资金,成为阳光城的主要策略。半年报显示,公司直接吸收投资获得的资金,由去年下半年的37.64亿,增长至上半年的49.02亿元。

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有人说,阳光城在积极去杠杆的背景下,实现销售规模增长其实并不难。因为,房地产行业流行合作开发。那些只占项目股权比例往往只有百分之四五十的房企,往往合同销售规模是权益销售规模的一倍甚至更多。

然而,阳光城的情况是,不仅仅合同销售额大幅增长,权益销售额也大幅增长了。

上半年,阳光城的权益销售规模达到566.38亿元,而根据克而瑞2017年的统计,阳光城在2017年前6月的权益销售额只有364.1亿元。以权益销售额计算,增幅也达到56.71%。

在净负债率下降超过50%的情况下,如此高的销售规模扩增,显示出阳光城极高的发展质量。

高效运营,是阳光城一直倡导的策略。阳光城一直坚持“五圆”快速发展模型,以三升一降(提升规模、速度、品质,降低成本)为核心。

在项目开发运营中,公司强化过程管控,严控项目运营节点,在保证质量的前提下,提高项目周转速度。

在今年的博鳌房地产论坛上,吴建斌向媒体透露了阳光城所以能在降杠杆的同时,实现了销售规模的快速增长的奥秘。这个奥秘就是“高周转”。

他认为,高周转的实质是买完地之后快开发快销售快回笼,阳光城对不同城市的周转速度要求。一类城市以一线城市和部分强二线城市为主,现金流回正周期约为16个月,以武汉为代表的二类城市现金流回正约需为12个月,三类城市要求7到8个月。

和之前相比,阳光城的周转速度变得更快,运营效率也大幅提升。为了实现高周转,阳光城在充分保障人才培养及引进、充足土地储备和稳健财务政策的同时,加强前期策划,强化运营体系,保障
人、财、地三要素的有机结合和高效发挥,促使企业快车道上良性循环发展。

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确保阳光城加快周转速度的,还是先进的机制。

阳光城奉行“精英治理、三权分立”的现代企业管理机制,招揽行业顶尖职业经理人并充分授权,简单透明、结果导向、
合作共赢,以高效发挥优秀人才梯队的治理职能,为公司持续发展提供强有力保障。

公司建立全方位多层次的激励体系,通过“双赢”机制、股权激励等手段,充分激励,有效增强员工个人绩效与公司
业绩的相关度,全面激发全体员工的主人翁意识、工作活力和积极性,为公司高效运营、持续发展提供充足动力。

中高层和关键岗位强制跟投,且设置了一定的投资门槛,基层员工自愿跟投,集团配资最高达1:7。

上半年,阳光城持续对“双赢”机制进行优化完善,保持其先进性和适用性。截至报告期末,公司“双赢”机制覆盖项目数量达到110个,极大地激发了员工积极性,进而提升了公司运营效率。

除此外,阳光城还在今年7月推出2018年股权激励计划,本次激励计划的股票期权数量为34,500万份,占公司股本总额的8.52%,激励对象共计442名,除公司董事和高级管理人员以外,覆盖了大量核心业务骨干。

先进而有效的激励机制,让阳光城的运营效率达到了比过往更高的水平。最终在大幅度去杠杆的背景下,实现了持续性的高质量增长。

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阳光城的这份成绩单来之不易,过去两年房地产行业面临着复杂多变的外部环境。从财务角度,上市房企负债率普遍偏高、销售回款速度承压;外部环境上,调控日益深入、融资环境紧缩;市场格局上,份额向头部房企迅速集中,优质土地竞争激烈。

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下表为阳光城自2015年以来的资产负债率变化情况。从中可以看到,该指标在2016年达到高点69.48%以后持续下降,2018年进一步下降到了60.84%。

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最近这两年,上市房企普遍面临的一个压力是降低杠杆率,提升财务安全性。由于前几年负债率较高,降杠杆成为阳光城新管理层上任后最核心的任务之一。

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进入2019年以来,阳光城继续保持着强劲的销售增长势头。根据第三方研究机构克而瑞统计的2019年1-2月房地产企业销售排名,阳光城的操盘金额和操盘面积分别排在了全行业的第13名和第12名,相比2018年同期的22名和16名有了明显的提高。

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今年以来,阳光城股价累计涨幅超过65%,跑赢主要房地产指数。这部分归功于春节之后的阳春行情,同时也显示出市场对于公司先行指标改善的认可。

在公司年报对2019年的展望中,重点指出了管理风险,即随着规模扩大和业务范围延伸,对企业的管理能力、治理能力提出了更高的要求。

以融资环境为例。2019年1月份,社会融资规模增量为4.64万亿,存量规模达到205.08万亿,同比增长10.4%。多位经济学家预计未来融资环境仍会持续好转。

需要解决的问题很多:加快销售回款、改善现金流,优化融资渠道、降低杠杆率,适时获取土地、增加储备货值。

根据最新公告,管理层倡议员工增持计划共有73名员工买入约671.77万股,涉及金额3,639.35万元。阳光集团及其关联方增持已达总股本的1%。累计回购金额7,659.13万元,占总股本0.35%。

进入2019年,尽管房地产行业宏观调控仍在继续,但整体外部环境已经出现明显改善。

融资环境向好,在某种程度上也为阳光城降低融资成本提供条件。阳光城2018年的整体平均融资成本为7.94%,相较2017年的7.08%有着较为明显的上升,这与宏观经济去杠杆以及房地产企业融资渠道相对受限等导致的行业融资成本整体抬升息息相关。

应对新周期:新管理层上任,战略调整

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在2017年年报中,公司管理层提出了新的发展战略,确定以“双赢机制”和“战略评价体系”为驱动力,实施“三全”投资策略与“五圆”发展模型,在“规模上台阶,品质树标杆”的策略下,确保顺利跨入千亿及千亿以上目标的实现。同时,强化现金流管理,合理控制负债率水平。

销售回款速度加快、经营性净现金流大幅转正,让阳光城在有息负债总额有所下降的前提下,账面现金明显增加。财报数据显示:截止2018年底,公司账上货币资金结余378亿,占总资产的比例达到了14.36%;而有息负债规模较去年同期减少8.75亿,有息负债率同比减少10个百分点,下降到了42.75%。

除了推出股权激励方案,公司自2018年下半年以来采取了多种措施以提振市场信心。

不过,此次激励的绩效考核目标并不低,需要2018-2021年每年的营收和净利润增速达到35%,这也对公司的整个管理团队提出了更高的要求。

过去两年,阳光城到底发生了什么?

公司负债率、现金流指标改善的另一个原因是在2018年上半年主动放缓了拿地的节奏。根据华创证券研报整理的数据,阳光城2015-2017年的拿地金额分别为187、370和1220亿元,占当期销售金额的60%、76%以及133%。到了2018年,公司以权益对价306亿补充土地储备1,333万平方米,占当期权益销售金额的25.86%,出现了明显下降。

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进入2019年以来,随着市场融资环境的改善,阳光城融资成本有下降的迹象。在公司最新一期15亿规模的公开债券发行中,票面利率最终确定为7.5%,低于公司去年的整体平均融资成本。

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